医药生物行业2022年中期策略报告：历经风雨，回

作者：张馨予

医药板块历史复盘：如何寻找大跌后的反弹先锋

历次三次大跌后，医药反弹个股特征的回顾。2022 年初以来，受多重因素干扰、医药板块与大盘均出现了较大度的调整，随着疫情缓和及复工复产政策的推动，下半年有望迎来较好的窗口期。回顾过去 20 年，A 股整体及医药板块同时出现较大规模的下跌主要有三次：分别在 2008 年、2015 年及 2018 年。前两次医药板块大跌主要受市场影响，而 2018 年大跌受市场影响、同时叠加集采等政策影响，整体跑输大盘。结合行业发展历史，我们回顾了三次市场大跌见底以后，医药股在随后一个月、一个季度、半年及一年的反弹规律。

寻找反弹先锋：考虑细分行业景气度和公司竞争优势。非常明显的是，第一次反弹表现优秀的个股主要集中在中药、化药及医药分销领域；第二次反弹表现优秀的个股也多在这几个传统行业，但也有部分来自 CXO 及 IVD 板块；第三次反弹表现较好的个股来自 CXO、IVD、高值耗材及生物药等新兴板块比例明显增加。这提示我们，寻找反弹的急先锋最核心考虑的还是细分行业的景气度和上市公司的竞争优势。

寻找反弹规律离不开对行业投资主线的深刻洞悉。我们在 2019 年年度策略中，曾经按照医保与医药行业发展的匹配程度，把过去二十年医药行业的发展划分为三个阶段。①1998-2004 年：破旧立新。国家开始缩减公费医疗支出，同时在企业中推广城镇职工基本医疗保险制度和在农村推广新农合试点。医保支出快速增长，但被政府减少的公费医疗支出部分抵消，行业维持温和增长的速度。②2005-2011 年：比翼双飞。城镇职工基本医保及新农合实现广覆盖和筹资水平的不断提升，城镇居民医保覆盖率上升，医保对医药行业产生显著影响，进入共同快速扩张期。③2012-至今：精益求精。医保管理从扩张期走向精细化管理，伴随医保结余率的下降、医保控费的压力逐步加大，医保支出及行业增速同步放缓。

相应地，三个不同阶段有不同的投资主线。①1998-2004 年：医保扩容初期、行业温和增长，消费升级带来的品牌偏好度上升及药品分类管理办法推动品牌 OTC 成为最重要的投资主线，原料药的技改升级也提供了阶段性机会；②2005-2011 年：医保继续扩张且对行业产生显著影响，进入品牌 OTC、辅助用药及医药分销的黄金时代；③2012 年至今，医保精细化管理背景下，投资主线分别出现了血制品、CXO、消费医疗、器械、新冠产业链、上游、中药等。

三次反弹的主线和当年的强势主线大致类似。这也提示我们，寻找反弹的急先锋最需要考虑的还是细分行业的景气度和上市公司的竞争优势。

第一次大跌：2008 年。自 2008 年 1 月至 11 月，大盘累计下跌 70.6%，医药板块下跌 58.4%。我们对底部反弹过程中医药板块个股表现进行统计，观察自底部起一个月、三个月、半年及一年内个股涨幅，可以看出反弹表现较好个股主要集中在中药、化药、医药分销及原料药板块。

第二次大跌：2015 年。自 2015 年 6 月至 2016 年 1 月，大盘累计下跌 52.2%，医药板块下跌 47.4%。与 2008 年相比，底部反弹表现较好个股除了来自中药、化药、医药分销及原料药等传统板块之外，也有部分来自 CXO 及 IVD 板块。

第三次大跌：2018 年。自 2018 年 1 月至 2019 年 1 月，大盘累计下跌 32.7%，而医药板块自 2018 年 6 月至 2019 年 1 月下跌超过 40%，整体跑输大盘。与前两次大跌相比，此次底部反弹中表现较好的个股来自 CXO、 IVD、高值耗材及生物药等新兴板块比例明显增加。

下半年疫情仍有干扰，但影响可能趋弱，回归行业主线

上半年疫情影响明显，下半年预计仍有干扰，但影响可能趋弱。2022 年以来，由于奥密克戎毒株较强的传播能力等特点造成国内疫情多点散发，受疫情影响较大地区主要有吉林、深圳、上海及北京等地。下半年预计仍有一定干扰，但随着上海和北京疫情逐渐缓和，复工复产政策持续推进，影响将逐步趋弱。

疫情对医药细分行业影响：短期影响为主，疫情后迅速修复

疫情影响预测：短期影响为主，疫情后迅速修复。上半年各地出现的疫情不可避免的对行业造成了一定影响，但基于医疗需求的刚性，我们判断疫情对行业的影响大多为短期冲击，在疫情后会迅速恢复。但近期部分地区疫情防控政策收紧带来的供应链问题需要关注。

医疗服务需求刚性，短暂受压后快速修复