结构视角下生物医药的创新投资机会

作者：王韵壹、李英、熊慧卿

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为什么要在这里探讨一个结构性的问题？包括刚刚我们提的内卷，为什么它会促进结构的分化，甚至带来一些结构性的机会？我们先看一个具体的例子：

大家都知道 CART，最开始出现的是 CD19 的 CART。之前都是一些蛋白药或小分子药，但突然有一个活的细胞药物进入我们的体内，而且治疗效果非常好，这个冲击是非常大的。来看左边的表格（CD19 的汇总）：CD19 针对的患者基数群体并不是特别巨大，而且海外已经有三家成熟的，分别通过诺华、复星凯特等进入了我们中国的市场，但在这个基础上依然有一批企业杀进这个领域。这里面其实有大部分企业可能做了临床花了资本的钱之后血本无归，因为它是一种高度同质化的竞争。这种情况在中国其它领域也会出现，比如小分子里的三代 EGFR 也是这种情况。这种挤在一起的情况下会带来很强的内卷压力。内卷对个体来说不好，但对整个行业不一定是坏事。为什么这么说？内卷之后很多参与者会思考，会对性能差异化有更多追求，或是对创新性有一些追求，这里面某一些参与者和企业会有更强的意愿去升级。

比如同样是 CART，很多人在内卷冲向 CD19 的 CART，但也有很多人开始做一些新的东西。比如传奇的 BCMA CART 就做得非常好。科济的 CLDN18.2 也做得很好，而且做得比较快比较早，属于全球开拓性的；驯鹿的 CD19/CD22 双靶点的 CART；亘喜做的是 FasTCAR，通用型 CD7 CART 全球领先；斯丹赛是做实体瘤的 CART。这些 CART 放在全球的行业来说都是非常有意义的探索。

国内当初是有一波 CART 热潮的，这一波热潮开始时大家都先涌到 CD19，但很快有一些企业就掉头转向到一些更有意义的领域探索。这种内卷以及内卷之后的升级，对于中国总体的竞争实力提升是非常大的。所以我们内部讨论时觉得：对于内卷有时也不一定是坏事。有些同质化的行业，内卷，但对于一些有升级空间会促进行业向龙头集中。在有些升级空间的领域，内卷带来的竞争会促进行业的升级。这种升级对行业竞争力提升是非常明显的，我们觉得未来创新的机会一定是结构性的。

结构视角下生物医药的创新投资机会

结构性在哪里？首先，对内来的视角来说，国内因为创新供给增长太猛，仿创的内卷压力非常大，之前别人有个啥我做个差不多的，这种其实意义不是特别大了。但对于改良和升级的创新还是非常多的，这部分有明确的结构性机会。

其次，对外视角来说，中国基础研究因为各种历史性原因还是相对薄弱（当然现在也在迅猛发展），到目前来说做最前沿的技术可能不一定那么有优势。但在有一些领域底层技术已经成熟而且技术充分扩散之后还有充分改良和应用扩展空间的，对这种细分领域中国的企业非常有优势，而且可以做出国际竞争力。在跟踪行业的过程中我们发现竞争力正变得越来越强。

什么样的领域适合中国去做 better 的产品？比如小分子的靶向药或工程化抗体。比如 CART 的细胞疗法，还比如伴随诊断和肿瘤早筛，还比如 AI 造药和 AI 辅助诊断。这些都是底层技术里突破了的，但升级和拓展空间又非常广阔，所以对中国企业有很大的发挥空间，可以发挥中国企业的禀赋优势。

接下来看几个简单的例子：为什么我们对 better 的药有竞争力？这三个例子基本上相当于三个缩影。

先看第一个缩影，BTK 伊布替尼，它是一个很成功的药，在国外有 60% 几的有效率，治疗套细胞淋巴瘤也就是 MCL。我们看百济的泽布替尼和诺诚健华的奥布替尼都有 80% 几的有效率，而且从右边的图可以看出来靶向性也非常好，不会脱靶到其它点位。

百济和诺诚非常有意思，都是保诺科技里出来的，第一位是保诺科技原来的负责人欧雷强出来创立了百济，后来保诺科技的 CEO 崔霁松又出来了，创立了诺诚健华，大家都看到了中国创药的大趋势，这是很神奇的，当然这是题外话。我们至少看到在 BTK 上中国的泽布替尼、奥布替尼是非常有竞争力的。

借 BTK 我们也说一下中国的优势在哪里，左边的是 phamacyclics，这个公司 2006 年花了 600 万美金买了伊布替尼这个药。开始是做一些其它的临床，2009 年 2 月份开始才正儿八经做伊布替尼有效性实验，2013 年 11 月份获批。这个过程中是 4 年 9 个月。奥布替尼是 2018 年 4 月开始做有效性实验，2020 年 12 月获批，少了两年多时间，时间上缩短了。