REITs生命周期：全分类收益率相关性分析

作者：王韵壹、李英、熊慧卿

　　REITS是股还是债？REITs的收益与风险特征使其兼具股债属性，是独立于股、债、商品以外的第四类资产配置。美国REITs在近40年中的年化复合回报率高达11.57%，高收益的背后也伴随着显著的周期波动。数据中心接近两倍国债的BETA值来自于高息票与长久期，伴随着降息周期的推进，收益率的弹性也随之放大。林场、酒店度假村与特殊地产的底层资产业绩受经济景气度影响较大，部分资产以商业模式为主的REITs会受市场大环境的影响而产生波动，因此受整体经济因素的影响高于大盘，从而使其股价较为敏感、系统风险较高，故而在资本市场中会表现出较强股性。活动房屋、独立店面、仓储为典型的中性REITs，该类REITs防御性较强，长期来看与经济景气程度的关联度较低。

　　REITs的盛衰兴废。美国权益型REITs总收益率与大多数宏观指标相关系数都很低，通过以稳定股息率为表征属性的利差分析，降息周期中的REITs收益率普遍呈现较高水准。货币政策的转向往往伴随REITs收益的显著变化。REITs收益率领先于对外贸易景气度，无明显线性关系。就业水平是影响REITs收益率的重要因子，非农失业率与权益REITs收益率有较强的正相关性。REITs收益率与股票市场收益率较为同步，整体权益型REITs偏股型特征显现。REITs具有抗通胀属性，不动产长期回报率能够覆盖通胀属性。GDP与REITs收益率呈现一定程度负相关。造成这一现象的原因一方面在于GDP高增长的市场一般被高估，从而导致较低的收益率；另一方面，GDP低增长时政府往往会采用积极的货币政策和财政政策，对REITs的收益率可能会产生正向作用，这也说明REITs最佳的投资期处于降息环境下。美国REITs不动产占比高，房地产市场繁荣程度可反映REITs整体表现。

　　全分类收益率相关性分析。货币供应可抬高多类REITs收益水平，如办公、零售、住宅、酒店/度假村等。货币供应量提升一方面可以促进生产，提高销售收入及利润；另一方面，多余的社会购买力将投入股市，抬高股价，促进多个行业REITs收益率的提升。进出口贸易水平可正向影响基建REITs收益率；房地产发展对林业REITs间接产生正向作用；利差与个人抵押贷款REITs相关度最高；失业率与社区商业中心REITs有一定的正相关性，与特殊地产类REITs有较强的负相关性；独栋、基础设施和特殊地产REITs与核心CPI的相关性较强；独栋和特殊地产REITs收益率都和 GDP增长率具有较强的正相关性。

　　基建REITs收益几何？美国是REITs 的发源地，其REITs市场相对完善。其中基础建设与数据中心分别完美对应了国内的传统基建与新基建。从历史变化趋势来看，美国电塔转为REITs之后（2012.1.1 至今）的股价走势呈明显的增长趋势。美国纯基建型REITs产品收益率绝大多数时候跑赢 FTSE 全美权益型REITs 指数，对投资者较有吸引力。随着数字经济时代的到来，为了支撑数字化产业的发展，以5G、大数据、人工智能等为主的新型基础设施已成为数字时代发展的基石。以美国数据中心 REITs 为例，目前美国上市 IDC REITs 有 5 支，在美国权益类 REITs 里数量占比为 3%。易昆尼克斯（EQIX.N）成立于 1998 年，于2015 年 1 月 1 日起正式成为 REITs。在2020年疫情的冲击下，公司股价甚至达到了新高。美国的数据中心型REITs是新基建REITs产品的典型代表，其收益率优于股票市场跑赢标普500。

　　风险提示：基础设施项目经营风险、管理机构的履约风险、内部人控制风险。

　　一、REITs是股还是债？

　　REITs的收益与风险特征使其兼具股债属性，是独立于股、债、商品以外的第四类资产配置。美国REITs在近40年中的年化复合回报率高达11.57%，高收益的背后也伴随着显著的周期波动。

　　REITs的税收优惠，使得美国不少普通股票成功转型从而免收公司税，标的要求符合75%以上的总资产投资于不动产，且最低股息分派比率高达90%。REITs的底层资产一般已具有较为成熟的经营模式与运营能力，所以可保证较为稳定的收益来源。与此同时，REITs的强制高比例分红机制保证了REITs每年较为稳定的现金流入，其可持续稳定获利的收益特征与分红率类似于债券派息，所以与债券等固收类产品有一定相似性，进而体现出REITs债性的特点。

　　从另一角度而言，消费者购买REITs产品时本质购买的是股权，其价格波动受股市影响较大，体现了股性的特征；虽然REITs的底层资产升值会带来股权升值，但其底层资产的净值会因经济周期与项目运营情况的变化而有所波动，影响二级市场中的基金份额净值。结合REITs的收益特征与风险特性来看，公募REITs可被视为一种介于股票与债券之间的金融产品。

　　（一）REITs是二级市场新蓝海