【国盛策略】全产业链剖析：大宗品涨价如何传导影响企业盈利

作者：王韵壹、李英、熊慧卿

2020年下半年开始，各类大宗商品价格开始反弹，由于全球疫情节奏的不一致导致各国经济修复的错位，同时国内碳中和等政策的执行，使得原材料供给和需求的缺口愈演愈烈，并带动国内 PPI 快速上行，截至2021年4月，全部工业品PPI 同比达到 6.8%，并引发了市场对于中下游企业成本压力的担忧。

回顾我国过去5轮完整的通胀周期（详见我们于2021年5月15日发布的报告《五轮 PPI 通胀：复盘与展望》），通胀的成因各有不同，例如2007年-2008年的通胀主要是国内需求旺盛所驱动的涨价，因此PPI与CPI上行的节奏较为一致，而2016年-2017年的通胀则主要是供给侧改革推动，上游主动的供给收缩带动涨价，而在下游需求不足的背景下，导致PPI与CPI上行的节奏和弹性存在较大的差异。而本轮通胀，成因则更为复杂，一方面有供给端的限制和收紧，另一方面虽然国内需求较为平稳但海外需求旺盛，从而引发了市场预期的分歧。

本文我们主要讨论以下几个问题：

1、上游原材料涨价后，PPI是如何沿着产业链传导至中下游制造行业，又是如何影响终端消费的CPI？从历史表现来看，传导节奏以及弹性是否发生变化？

2、对于当前投资者最为关注的中游制造的成本问题，如何从价格、销量、毛利率等多个维度去理解收入和利润的变化？近年来哪些中游制造行业的议价能力有明显提升？哪些中游制造行业能在本轮原材料涨价中抵御成本压力/转移成本，业绩上有望超预期？

3、最后，我们仍要对上游原材料做出讨论，本轮涨价的核心驱动力到底是什么？上游价格的上涨是否会超预期？拐点何时会出现？

从PPI到CPI：价格如何在产业链上传导？

我们按照工业企业行业分类，顺着产业链对价格的传导进行梳理，由于涉及的行业较多，因此我们主要对几个较为重要的产业链，即钢铁/有色产业链、化工产业链以及农业产业链进行分析，整体传导从我们生产端上游资源品的PPI（农业没有PPI，则用PPIRM来替代），传导至中下游制造业的PPI，并最后影响到终端消费者的CPI。

1、钢铁/有色产业链，钢铁是中游制造的重要原材料，在金属制品、运输设备、机械设备（通用设备、专用设备等）、计算机通信及电子设备、电气设备（电气设备受到有色金属影响更大，如铜等）的成本中占比高。上游采选业涨价之后，价格会比较迅速的传导到加工业，随后需要一定的时间传导至中游的零部件制造，最后传导至汽车等运输设备，并影响到CPI中的交通和通信分项中的“交通工具”。（油价的上涨会影响到交通和通信分项中的“交通工具用燃料”）。

我们以汽车为最典型的例子，上游黑色金属矿采选业涨价后会迅速传导至加工业，两者PPI走势基本一致（19年有小幅背离），然后黑色加工PPI传导至下游的汽车制造PPI需要的时间较长，大概为1年左右，由于本轮黑色加工业PPI于2020年5月见底回升，因此汽车制造的PPI大概率也将在2021年二季度末企稳回升。但终端消费的交通工具CPI与汽车制造的PPI相关性近几年在走弱，2018年以前和汽车制造的PPI相关性高，但2018年以后和上游采选业的相关性更高，因此本轮交通工具CPI在2020年9月就开始企稳回升。

2、化工产业链，石油也是中游制造的重要原材料，种类繁多的化工产品在各个行业均有广泛的应用，其中最主要的两条产业链就是纺织服装产业链和医药产业链。

纺织服装链价格的传导分为两个部分，第一部分是从上游采选业到加工业，再到中游化纤制造业；第二部分是从中游化纤制造到下游纺织业和纺织服装，并最终传导至终端消费CPI中的“衣着”分项。第一部分的传导是非常的迅速的，基本上没有太多的时滞，但加工业和化纤制造的价格弹性明显小于采选业。第二部分，从化纤制造PPI传导至纺织业PPI的过程中，2010年前曾出现过背离，但2010年以后传导非常顺畅且相关性很高；但传导至纺织服装PPI的过程有一定时间差，大概需要2-3个季度，且相关性差一些；最后从纺织服装的PPI传导至终端消费的衣着CPI的时间具有一定的不确定性，下游需求好的时候基本同步变化，但需求弱的时候会存在时滞，本轮修复中海外出口需求较强，因此本轮衣着CPI在2020年9月就开始企稳回升。

医药产业链价格的传导也分为两个部分，第一部分是从上游采选业到加工业，再到中游化学原料制造业；第二部分是从中游化学原料制造到下游医药制造，并最终传导至终端消费CPI中的“医疗保健”分项。第一部分的传导是非常的迅速的，基本上没有太多的时滞，但加工业和化学原料制造（2005年有一小段背离）的价格弹性明显小于采选业。第二部分，从化学原料制造PPI传导至医药制造PPI和医疗保健CPI的过程中，2015年前传导较为顺畅，但2015年以后相关性大幅减弱，这可能是由于医药政策以及医疗保健中服务占比较高等因素导致。从本轮原材料涨价后的情况来看，当前医药制造PPI和医疗保健CPI仍在下行通道中，尚未企稳。