投资者的困境

作者：张馨予

　　□国泰君安策略团队

　　自从8月初市场调整以来，投资者普遍感觉趋势难以把握，热点切换太快，研究很难做。因此部分机构投资者开始消极防御，对行业配置更均匀，仓位也开始适中，不求有功但求无过。

　　那为什么投资者觉得难做呢？抛开市场震荡走势的影响，我们认为，市场正在变得更加有效——向有效市场靠拢，这也使得机会的捕捉更难。

　　效率的提高动力有三个：首先，信息传递效率更高，如更多的卖方研究员和销售，还有期货市场的价值发现功能。期货市场使得钢铁、原油、有色、PTA等产品价格变化快于实体经济的需求拉动，而且期货价格判断难度大于现货价格，需要考虑更多因素，如资金状况，仓位等。此外，期货价格会反作用于现货价格，导致旺季涨价提前到淡季，而旺季不旺。因此研究难度大增，被动看期货价格投资的效果比主动研究差不了太多。

　　其次，政策、美元等难以预测的变量，可以视作外生变量。2009年8月货币政策动态微调以来，外生变量对投资者预期的影响力急剧上升（之前被忽视）。但外生变量实在难以预测，国庆后房地产股的走势就是一例。

　　最后，投资者也比以前聪明了，越来越多的机构投资者进入市场，而且投资者经历2006年-2008年周期的洗礼也更有经验，这进一步缩短了很多投资机会的时间窗口。

　　以上三点变化对所有投资者都是挑战，未来战胜市场也越来越难。我们的建议是，寻找业绩增长确定性。

　　一是规避政策的不确定性。12月初中央经济工作会议定调后，无论会议精神如何，政策的不确定性将消除。会议之前强周期性板块机会有限，对市场也不宜太过乐观。

　　二是逆向思维，加强研究有分歧的板块，如钢铁、地产、银行等，做好情景假设，从中发掘大的β。

　　三是选股方面。一方面寻找主题性、事件性投资题材，如并购重组，反倾销等，作为阶段性博弈；另一方面，增强自下而上选股，寻找成长稳定的个股作为长期α来源，绕开政策和美元波动的干扰。