保荐机构国泰君安收到警示函，“增收不增利”

作者：王韵壹、李英、熊慧卿

红周刊 | 左星月

聚胶股份与关联方之间存在着大量的关联交易，然而其披露的关联交易价格对比数据却与采购均价矛盾，因此，其关联交易的公允性十分可疑。此外，其不仅面临着毛利率下滑的局面，还长时间存在股权代持的情况，为其IPO平添不确定性。

2022年2月16日，聚胶新材料股份有限公司（以下简称“聚胶股份”）更新了招股说明书，申报在创业板上市，由国泰君安证券承销保荐。

据招股书披露，此次IPO，聚胶股份的募集资金投资项目分别为：年产12万吨卫生用品高分子新材料制造及研发总部项目、卫材热熔胶产品波兰生产基地建设项目以及补充营运资金项目，拟使用募集资金投入金额高达4.81亿元。

有意思的是，2022年1月12日，证监会发布了《关于对国泰君安证券股份有限公司及王安定、邢永哲采取出具警示函监管措施的决定》，由于国泰君安保荐某公司IPO的过程中，未勤勉尽责对力同科技主要客户关联关系履行充分的核查程序并合并披露相关信息，涉诉专利涉及产品金额前后披露不一致且差异大，对力同科技相关流水核查存在依赖公司提供资料的情形，因此证监会决定对国泰君安以及相关负责人采取出具警示函的监督管理措施。

保荐机构国泰君安收到警示函，“增收不增利”

那么，作为保荐机构，国泰君安在聚胶股份的IPO项目中是否勤勉尽责就很值得关注了。而《红周刊》记者翻阅招股书后，发现聚胶股份存在诸多疑点，其不但曾存在大量股权代持的情况，而且与关联方大量关联交易公允性也存在疑点，为其此次IPO平添了更大的不确定性。

陷入“增收不增利”尴尬局面

毛利率有继续下降之忧

招股书显示，聚胶股份是一家以研发生产吸收性卫生用品专用热熔胶为业务核心的供应商，其产品主要用于卫生巾、纸尿裤等吸收性卫生用品面层、吸收层、底层等各组成材料的黏合。

2018年-2021年上半年（以下简称“报告期”），聚胶股份的营业收入分别为5.84亿元、7.59亿元、8.79亿元和4.42亿元；同期归属于母公司股东的净利润分别为6182.62万元、8000.32万元、7964.06万元和2096.50万元。聚胶股份在报告期内的营业收入呈现持续上升的趋势，然而净利润却在2020年有所下滑，呈现出“增收不增利”的局面。

聚胶股份出现上述状况，恐怕与其产品销售价格的下降及海外运输费用的上涨有莫大的关系。

先来看毛利率，数据显示，报告期内聚胶股份主营业务毛利率分别为21.75%、22.40%、20.18%和19.00%，显然，自2020年以来，其毛利率有所下滑。对于毛利率的下滑，聚胶股份按产品进行了分析，从其给出的解释来看，主要是其竞争对手为巩固市场份额，采取极端低价的方式与公司竞争，导致市场整体价格水平有所下调，聚胶股份不得已亦主动下调了产品价格，对主要客户的毛利率大幅下降所致。

而与同行业公司相比，聚胶股份似乎也缺乏竞争优势。根据招股书披露，同行业可比公司的胶粘剂产品毛利率平均值分别为24.40%、33.04%、30.48%和20.85%。相比之下，虽然聚胶股份在整体变化趋势上与同行业保持一致，但其毛利率本身却与行业均值存在较大差距，也就是说，聚胶股份的盈利能力在同行业公司中偏弱，有待进一步提高。

其毛利率之所以偏低，与其产品销售价格的持续下降有关。数据显示，从2019年到2021年上半年，聚胶股份主要产品结构胶、橡筋胶、背胶、特种胶的销售价格大多呈持续下降趋势（详见表1），其中2021年上半年的平均售价相较于2018年分别同比下滑了12.09%、16.98%、8.90%和8.73%。在原材料价格相对稳定的情况下，主要产品售价的下滑，无疑会对其毛利率产生不利影响。

保荐机构国泰君安收到警示函，“增收不增利”

除了上述因素的影响，2020年其出现“增收不增利”的现象，可能与海外运输费用暴增也有关系。

据招股书披露，报告期内，聚胶股份境外销售收入占营业收入的比重分别为30.32%、35.94%、37.45%、40.77%，可见境外收入对其整体影响不低。然而，自2020年疫情爆发以来，国际物流运力下降、运力供需不匹配造成海外运输费用暴涨。具体到聚胶股份，其2020年较2019年的国外运输费增长比例高达92.17%，而销量增长比例为35.68%，运输费用增长远超销量增长。在运输费用的侵蚀之下，其净利润无疑会受到影响，再加上其越来越低的产品销售价格，2020年出现“增收不增利”就不奇怪了。