中信证券、中信建投合并猜想：化解寡头内耗化身行业“稳定器”

作者：杨超月

如果中信证券(600030,股吧)、中信建投合并，证券业长期缺乏“最后贷款人”角色将得到补位，能成为证券行业乃至非银机构的“风险稳定器”。

21世纪资本研究院研究员李维

一个让市场倍感震惊的猜想，旋绕在中国证券业的上空。

4月14日，市场中有关“高层考虑合并中信证券、中信建投证券”的消息不胫而走，并引发两家公司股价出现跳涨，虽然两家券商先后表达并未获悉这一事项，但21世纪资本研究院认为，这一讯息并非是空穴来风，且无法排除更高层面正在研究、酝酿这一事项的可能。

我们认为，如果中信证券、中信建投合并，至少可以解决三个行业问题。

一是证券业长期缺乏“最后贷款人”角色将得到补位，能够成为证券行业乃至非银机构的“风险稳定器”；

二是两家头部机构在投行业务上的恶性竞争将得到遏制，以此避免内耗产生的国有证券业资产流失，有助于提高被整合公司资源的集约和统一；

三是通过并购重组方式构建行业内的航母级机构，一方面有助于完善资本市场基础设施建设，壮大行业的资本中介梯队，促进深化资本市场改革举措的稳步落实，另一方面也能够提高内资投行在国际金融市场上的影响力。

但与此同时，两家头部机构的整合也面临着组织机构协调、管理团队融合、业务重合度较高、互补性稀缺的内在矛盾，能否有效化解这些问题进而达到1+1＞2的目标，也将成为判断这一方向的关键衡量。

化身“稳定器”

作为两家头部券商，中信证券与中信建投的合并猜想虽然在多数业内人士看来“难以置信”，但这一举措与我们此前有关证券行业需要打造超级机构的观点不谋而合，也与监管层试图做大非银机构并以此提高资本市场稳定性的目标相一致（详见去年7月系列报告《监管新趋势下的券业图景： “超级机构”孕育在望》、《为什么说证券行业需要“超级机构”》）。

事实上，非银机构长期缺乏一个或多个能够发挥稳定行业力量的主体。虽然中信证券通过兼并扩张龙头地位得到提升，但和整个资本市场的发展速度相比，其能够发挥的作用仍然是有限的。

究其根本原因，仍然和证券行业的产生有关。我国证券行业早年由银行的证券部门分拆而来，且金融体系多年来以间接融资为主，因此行业机构的体量存在较大差距，而这也导致了机构间市场对非银机构的信用歧视。

2019年6月，受包商银行接管事件冲击，同业市场一度出现了结构性的流动性风险，一些产品户甚至陷入爆仓的险境。正是这一问题的表征，彼时在监管部门的协调下，最终形成了头部券商“发债+提供流动性支持”的方案，平抑了非银机构高企的资金拆入成本。

这种危机化解模式并非孤例。更早前的2015年A股大幅震荡期间，一行三会也不得不协调银行体系来提供流动性支持。总之，股票市场和非银机构出现流动性风险事件时，市场总要走到“向商业银行体系寻求外援”的境地。

然而每一次跨行业性的引水，一方面要承受监管分割上带来的效率障碍，另一方面也容易加剧行业道德风险，因此做强、做大证券行业头部机构的必要性明显上升。

那么，中信证券与中信建投的合并猜想一旦成行，新设立的机构能否进一步化身为行业的稳定器？

以2019年年报为例，中信证券总资产达7917.22亿元，净资产达1654.50亿元；中信建投总资产2856.70亿元，而净资产为568.95亿元，同时两家机构的净资本分别为949.04亿元和539.56亿元。

若以此财务数据推演合并，则新设立的机构总资产将超过1.07万亿元，而证券行业也将第一次出现一家万亿级资产的巨无霸。

同时，该新机构的净资产之和将达2223.45亿元，净资本达到1488.6亿元。

如果将这家新机构与银行业机构进行比较，其净资产规模将超过北京银行(601169,股吧)，并向一家全国性股份制银行的规模靠拢，而总资产则将达到重庆农商行的量级。

证券行业出现这样一家新机构，在维护行业稳定、处理危机显然将拥有更大的主动性。而这家新机构也有望成为行业内的“系统性重要机构”，当非银市场一旦出现问题时，也能够更有效的组织应对。

化解恶性竞争

我们认为，合并中信证券、中信建投带来的另一个作用，是缓释当下两家券商乃至更多头部机构在投行业务上的恶性竞争。

事实上，中信证券、中信建投两家机构在投行市场中“你死我活”般的较量已是公开的秘密（详见本报2019年3月调查报道《中信的股、建投的债： “大平台”和“75司”激烈火拼投行江湖》）。

中信证券、中信建投合并猜想：化解寡头内耗 化身行业“稳定器”

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