一边驴皮跌价一边无力涨价 东阿阿胶扣非净利十
2018年，东阿阿胶营收同比下滑0.46%，扣非净利润同比下滑2.32%，且若扣除非实际现金入账的部分投资收益，净利润增长也将为负。同时，该公司应收账款和应收票据激增127.8%
《投资时报》研究员 王彦强
角马、大象、长颈鹿，被《动物世界》的解说赵忠祥醇厚嗓音打动多年的中国人，正愈来愈多搭上飞往内罗毕的班机，开始一次非洲大草原的猎奇之旅。不过，抵达一心向往的马赛马拉之前，他们很可能在颠簸不平的沙土路上先遭遇另一个神奇又极其熟悉的动物：驴。
没错，在非洲的部分地区，养驴是一宗颇好的生意。而这些被饲养的驴中的一部分，或将发往远在9700公里之外的一座仅有40万人口的东阿县城。在那里，67年前由中国首家国营阿胶生产企业东阿阿胶厂改制而来的公司，正成为这个颇具东方特色滋补行业的龙头企业。
对东阿阿胶(000423.SZ)而言，2005年华润集团的入主是一个标志性事件。次年，秦玉峰出任总经理后，随即提出定位高端市场的品牌战略。
出于多种原因，脱胎于驴皮熬制的阿胶的盛行，令中国本土驴数量从1990年的1100万头锐降至2018年的300万头。这自然成就了非洲当前的养驴业。甚至，作为全球第三大驴养殖国的巴基斯坦，也对出口驴皮极为动心。
物以稀为贵，东阿阿胶系列产品就此开启高频提价模式。据不完全统计，自2005年以来，该公司已累计提价19次。每公斤出厂价由不足200元上升至超过3000元，提价幅度超过15倍。
这一举动或带来两个直接效应。首先是推动驴皮价格的进一步飞涨，过去三年间，驴皮的收购价一度飙升至85元/斤，令同出一身且美味度堪比“天上龙肉”的驴肉标价望尘莫及。与此同时，东阿阿胶股价也开始了十倍股之旅。截至2019年3月25日收盘，该公司股价从早年4.79元/股上涨至47.05元/股，市值总计307.5亿元。而此前更在2017年6月26日创出了71.91元/股的历史最高价。
母集团对下各司其职的策略
已于2016年10月赴香港上市的华润医药(3320.HK)感到满意么？
外界注意到，三年前前海人寿与安邦一度介入该股时，华润方面曾采取了小幅增持巩固第一大股东地位的防御手段。“华润宁可放弃万科也不会放弃阿胶”，这是部分媒体给出的略显夸张的标题。
不过另一方面，尽管均归属于中成药中护城河极宽的品类，但东阿阿胶当前的市值仅及片仔癀(600436.SH)的45.3%、云南白药(000538.SZ)的35.4%。更有意味的是，早在2011年华润方面即对位于福建漳州的片仔癀展开过疯狂攻势，却最终只能以兴办一家合资企业聊以自慰。
有市场人士指出，华润医药刚刚以42亿元拿下江中制药(600750.SH)控制权，旗下迄今还拥有华润三九(000999.SZ)和华润双鹤(600062.SH)，虽然东阿阿胶仍在市值上领先，但母集团对旗下子弟各司其职以及资源相对公平分配的策略，未见得对任何一家上市公司完全有利。
更麻烦之处在于，《投资时报》研究员发现，东阿阿胶这种以不断提价主打高端市场来提升盈利水平的经营模式，近年来正在发生微妙变化。
据最新出炉的2018年年报显示，东阿阿胶全年营收同比下滑0.46%—属十年来最大下滑幅度；净利润仅增长1.98%—这很可能拜手中驴皮价格下滑生产成本降低所赐；扣非净利润同比下滑2.32%—这次属于十年来的首次下滑。而这样一份成绩单，相较其他老字号企业，多少令市场感到失望。
需要格外引起警惕的，是该公司近三年应收账款和应收票据出现显著增加，仅2018年就同比激增127.8%。
业内人士向《投资时报》研究员表示，目前中国阿胶生产企业已超过100家，种类较多，竞争压力不断加大，而企业为了让财务报表好看，往往会向经销商压货或允许后者更高幅度、更长时间的赊账。
一度被投资者列入跨周期股优先配置名单的东阿阿胶是否遭遇了天花板？秦玉峰强调的营收百亿目标即便实现，是否就能改变多个财务指标逆流下挫的境况？进军国际市场的企图又如何克服文化上的障碍？
针对上述问题，《投资时报》日前发送采访提纲至东阿阿胶官方邮箱，但截至发稿并未收到回复，拨打上市公司投资者关系部热线，亦无人接听。
降低费用有文章
2018年年报显示，东阿阿胶全年营业收入、归母净利润和扣非净利润分别为73.38亿元、20.85亿元和19.15亿元，分别同比增长-0.46%、1.98%和-2.32%，每股收益3.19元，每股经营性现金流1.54元。
需要注意的是，扣非后的净利润下滑了2.32%。这个“非”到底是什么？
公告显示，2018年，该公司引入新股东华润生物医药(深圳)有限公司、华润医药控股有限公司对昂德生物药业有限公司增资入股，根据投资协议新股东增资1.39亿元，占增资后的股权比例为51%。增资完成后，东阿阿胶持股比例下降为49%，失去对昂德生物药业有限公司控制权。自2018年7月1日起，上市公司不再将昂德生物药业有限公司纳入合并报表范围。
据悉，这笔与母集团左右手对倒的交易带来了6227万元的投资收益。然而，上述交易事实上只存在于会计簿记而不会带来任何现金流入。
要知道，东阿阿胶2017年的净利润为20.44亿元，而2018年净利润仅比2017年增加了4100万元。一个很简单的算术题，如果没有这笔账面上的“投资收益”，那么上市公司财报中的净利润增速一栏也将同步为负。
2018年东阿阿胶投资会计收益共计实现1.65亿元，占净利润的比例为7.91%。这笔收益主要来自于理财产品当期9980万元的利息收入，而截至2018年年末，该公司在其他流动资产中的理财产品账面余额高达27.06亿元。
此外，东阿阿胶全年的销售费用为17.76亿元，同比下降1.61%；占收入的比例为24.2%，同比下降0.28个百分点。
从细项上来看，该公司市场推广费、广告费、运输费出现全面下降。其中，市场推广费从2017年的8.61亿元下降至2018年的7.79亿元，广告费从5.14亿元下降至4.69亿元，运输费从3995万元下降至3003万元。
企业进行市场推广和广告支出的目的是为了提高知名度，进而促进产品销量扩大市占份额。而压缩当期费用支出，最直接的效果是可以增加当期利润、美化报表。
但凡事有利必有弊，专项“节流”并不利于拓展市场和渠道。从长期来看，对于竞争激烈滋补品属性的产品，往往会引起收入端营收下滑效应，并形成非良性循环。
小心应收账款
截至2018年末，东阿阿胶应收账款和应收票据账面价值分别为9.02亿元、15.05亿元，各自较2017年末增长78.61%、172.65%。注意，其增幅远超过同期营收增幅，且两者账面价值均创下上市以来新高。
据Wind数据显示，2016年—2018年东阿阿胶的应收账款分别为3.86亿元、5.05亿元和9.02亿元，同比增长分别为25.32%、30.83%和78.61%。很明显，增速正不断升高。
而同期，应收票据分别为0.67亿元、5.52亿元和15.05亿元，同比增长分别为-45.08%、723.88%和172.64%，依然处于较高水平。
据了解，东阿阿胶长期以来采用的是经销商销售模式。应收账款的大幅增加，表明公司对下游经销商采用了较之前更为宽松的销售政策。而应收票据又分为银行承兑汇票和商业承兑汇票，其中银行票据由于有保证金约束，风险相对较低；而商业票据则不需要保证金，如果银行发现对方(经销商)账面没有钱就不会兑付。由此看来，应收票据的增加也同样具有较大风险。
业内资深人士向《投资时报》研究员表示，东阿阿胶应收款和应收票据大幅增加至少说明两点：一是对下游的议价能力大幅削弱；二是下游的经销商财务可能出现恶化。
上述人士同时表示，为了冲业绩，上市公司向下游经销商压货是中国企业中屡见不鲜的现象。如果应收款大幅增加，说明账面上已销售的商品实际上不少囤积在经销商的仓库里，但钱却没有打进企业的账户。
此外，尽管东阿阿胶不断提价，但其近三年的扣非净利润增速却出现下滑。
据Wind数据显示，2016—2018年，该公司的扣非净利润分别为17.39亿元、19.61亿元和19.15亿元，同比增长分别为16.17%、12.73和-2.32%。从数据可以看出，其扣非后的净利润增速下滑已有加速迹象。
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