二季度货币政策执行报告传递四大新政策信号

作者：王韵壹、李英、熊慧卿

原标题：《四大变化——二季度<货币政策执行报告>解读》

秦泰博士首席宏观分析师

央行公布二季度货币政策执行报告，传递四大新的政策信号：

1、对经济展望整体趋于谨慎，称货币政策上半年已经正常化，下半年要维护经济大局总体平稳，“既有力支持实体经济，又坚决不搞‘大水漫灌’”；

2、暗示货币政策主要关注CPI通胀，PPI高位徘徊并不会影响货币政策的主要方向；

3、强调货币政策自主性，“集中精力办好自己的事”，暗示美联储年内Taper概率持续提升亦并非我国收紧货币的触发条件，并明确称人民币汇率下半年或双向波动，显示央行无意为稳定人民币汇率水平而被动采取偏紧的货币操作；

4、加之对综合融资成本稳中有降的持续强调，暗示货币操作工具将更多考虑成本传导的经济性；考虑到四季度银行间流动性缺口大概率明显扩大，我们仍维持11月前央行可能再度降准的判断不变，且幅度可能超出7月降准，但主要目的仍在于支撑合理中性的M2、社融增速，并非货币宽松，亦维持全年LPR维持不变的预测。

1.经济展望趋谨慎，着力维护经济大局总体平稳

二季度《货币政策执行报告》（下文简称《报告》）对国内外经济形势的展望明显较一季度转为谨慎。《报告》延续了7.30政治局会议透露出的对下半年经济形势展望偏谨慎的态度：首先，在回顾上半年经济形势时称“经济持续稳定恢复、稳中向好，供给稳定、需求回升，高质量发展稳步推进”，而在一个季度前，央行回顾开年经济形势使用了“稳中加固”、“供给量增质升，需求持续回暖”、“高质量发展取得新成效”等明显更为乐观的表达。此外，在经济形势展望部分，《报告》未再提及上次报告中的“积极因素明显增多”表述，转而称“全球经济仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂”，“要正视困难”的提法更加直接。应注意的是，今年前两个季度，我国实际GDP两年平均增速分别为5.0%、5.5%，二季度经济表现实际上是明显好于一季度的，这也就意味着，上述两方面的回顾和展望的变化，传递出央行对下半年经济展望明显转为谨慎，并未如年初时那样乐观的明确变化信号。

货币政策正常化已经完成，下半年着力“维护经济大局总体平稳”，我们认为对应于中性合理的M2、社融增速目标仍需实现，央行下半年不会收紧货币，在经济面临一定下行压力的背景下，投放流动性的货币操作也会较为坚决。报告称疫情发生以来我国坚持实施正常的货币政策，“今年上半年货币政策力度已基本回到疫情前的常态，在全球宏观政策中保持领先态势”，这是人民银行首次如此清晰的表态称我国货币政策正常化已经在上半年基本完成。这一表态与7.30政治局会议暗示的政策定调一致（具体分析请参考），结合对国内外经济形势展望整体扭转为谨慎，意味着央行下半年将从稳定合理的经济增速和结构的角度出发，进行相对坚决的流动性投放操作，以有效支持M2、社融增速的中性目标能够实现，而不至于因基建投资等展望的偏冷而导致M2、社融增速下行过快。《报告》明确称货币政策要“维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”，“既有力支持实体经济，又坚决不搞‘大水漫灌’”。

《报告》继政治局会议后重申统筹做好“今明两年货币政策衔接，保持货币政策稳定性，增强前瞻性、有效性”，意味着尽管明年GDP平减指数可能较低拖累名义GDP低增，但M2、社融增速目标并不会一味随之压低，货币政策目标的波动将明显小于名义GDP增速的波动。今年因PPI通胀走高，名义GDP增速预计上行幅度较大，我们预计将超过13%，这一方面意味着今年宏观杠杆率可能下行幅度较大，超出央行年初制定的宏观杠杆率基本稳定的目标；另一方面也一定程度引发了市场的部分担忧，即明年如果GDP平减指数逆转为明显偏低，导致名义GDP增速大幅回落，是否意味着货币政策目标的M2和社融增速，在明年会随之被动大幅下压，导致货币环境明年的快速收紧。我们在政治局会议解读报告中对此进行了明确分析，本次《报告》再度明确指出统筹做好今明两年货币政策衔接，保持货币政策稳定性，较为明确地传递出货币政策目标增速波动将明显小于名义GDP增速波动的信号。考虑到货币信用传导时滞，货币政策中长期恪守中性的要求实际上并不是刻板的按年度名义GDP制定当年M2、社融增速目标，也就是说，今年下行过快的宏观杠杆率，明年确有小幅回弹的可能，宏观杠杆率目标是中期稳定的。我们仍预计明年的M2、社融增速目标分别在8.0%-8.5%、10.0%-10.5%区间内。

2.主要关注CPI而非PPI，当前通胀水平不会触发货币收紧

二季度货币政策执行报告 传递四大新政策信号

二季度货币政策执行报告传递四大新政策信号