CF40：货币传导机制再探讨

作者：张馨予

　　文/财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏机构四十人论坛

　　畅通货币政策传导机制是业内讨论关注多年的老问题，新冠疫情放大了解决这一难题的紧迫性。此过程中，诸如“财政赤字货币化”“直达实体经济的货币政策工具”这样的争论或新型实践也接连成为关注焦点。

　　我国货币政策传导链条上的主要梗阻到底在哪里？货币政策应该更强调总量功能还是结构性功能？全球宽松潮对货币政策传导机制产生了哪些实质性影响？解决货币政策传导不畅有哪些新思路？近期，中国金融四十人论坛（CF40）围绕上述一系列关键问题召开内部课题评审会暨“双周圆桌”。

CF40：货币传导机制再探讨

　　老梗阻和新挑战

　　第一，数量型和价格型传导均存在一定程度的梗阻。

　　从总量视角看，央行投放的流动性在多个传导环节面临梗阻。资金从央行到实体经济的传导主要涉及流动性、资本、监管考核、授信模式、问责机制、有效贷款需求等六大环节，目前除了流动性的提供，其他环节都面临较为严重的梗阻。

　　从价格视角看，政策利率对贷款利率的传导基本通畅，对存款利率传导存在梗阻。央行政策利率首先传导至货币市场利率，进而通过债券收益率和银行同业融资成本来影响贷款定价。目前，这两条渠道基本畅通，但债券与贷款之间的替代效应存在3-6个月的时滞。值得关注的是，政策利率通过货币市场利率对存款利率的传导并不显著，这涉及在原有“金融抑制”和存款利率低于均衡水平下如何推进利率市场化等深层次问题。

　　第二，结构性货币政策工具在定向调节上已取得一定成效，但仍需进一步优化。

　　在不同外生冲击下，与常规货币政策相比，结构性货币政策表现出更优的调控效果，尽管调控效果存在时滞，但在引导小微企业信贷资源方面表现突出，更能有效促进产业结构升级和经济稳定。其中，价格型结构性货币政策的调控效果更优。不过，过度使用定向调节会弱化市场在配置资源中的作用，造成资源配置失衡和市场功能扭曲。

　　此外，货币政策在操作过程中越来越多地受到金融稳定目标的影响，并且金融不稳定因素可能降低货币传导效率，干扰货币流向。同时，在操作结构型货币政策时，命令和指标在层层分解过程中可能出现扭曲，甚至存在信息收集和报送体系的失真问题。实际上，结构性调整功能可适当考虑由政策性银行和开发性金融机构去承担。

　　第三，从全球来看，货币政策传导机制面临一系列新现象和新挑战。

　　❶ 主要发达经济体进入“低利率、低增长、低通胀、高债务、高风险”陷阱，货币政策触及零下界甚至负区间，新增刺激不仅难以带动有效投资，还将导致无效的债务扩张、僵尸企业增加和全社会生产效率的下降。

　　❷ 随着央行资产负债表不断扩张，货币政策边际效率递减，带来货币政策与财政政策的协调需求。现代货币理论极力主张财政赤字货币化，但过度依赖政府投资将降低经济效率，固化结构扭曲。

　　❸ 不管是影子银行等金融乱象，还是资本市场、货币基金、网络平台和数字货币等各类金融创新的蓬勃发展，均提高了货币乘数、降低了超储率，也造成中介目标（如M2）与最终目标（如产出、通胀等）的相关性不断下降，难以形成有效调控。

　　❹ 经济全球化的日益深化导致一国货币政策将通过汇率、利率、贸易等渠道对它国产生溢出和回溢影响。各国央行难以脱离国际环境去孤立地考虑本国货币政策。

　　外部环境存在多重束缚

　　货币传导的有效性不完全在于货币政策本身，也取决于货币政策发挥作用的环境。货币传导不畅、资金流向扭曲等问题的产生，应该结合制度性、结构性、行为性和周期性等制约因素的深层次影响予以解决。

　　第一，货币传导仍然面临一定程度的制度障碍。

　　❶ 货币政策目标体系不够清晰。我国货币政策面临的约束条件较为复杂，以物价稳定为主的多目标制具有一定的合理性，但多目标难免相互干扰，价格目标很容易受到其他目标和政策的制约。